国资运营类城投平台依托资本整合与投资收益领跑盈利，但层级分化显著，未来需做实资产激活与运营赋能，实现持股账面利润的现金穿透...
国资运营类城投平台是各级国有资本投资运营公司，承担国有资本布局优化、平台整合、股权管理和资本运作职能，本质是地方政府层面的投资控股集团。该板块在体量扩张的同时保持了相对较高的资产盈利效率，利润结构以投资收益为主导，体现出与其他城投领域显著不同的投资控股属性。
▪ 体量靠前，盈利水平最高。截至2025年，存量平台507家，活跃发债主体275家。2024年总资产25.2万亿元、总负债15.7万亿元、有息债务10.6万亿元 (占全市场14.6%) ，资产负债率62.1%；有息债务中银行借款占59.8%、债券21.0%、非标19.2%，债券规模略高于非标。该板块资产占全市场约14.2%，净利润却占20.1%，营业收入占17.8%；2024年ROA约0.53%，在资产超20万亿元的大类中居首，高于综合开发类 (0.35%) 和综合交通类 (0.17%) 。这一特征与其资本运作和股权管理相关，利润不只来自项目经营，更来自对下属企业的持股收益。
▪ 净融资温和收缩。2025年发行6384亿元，偿还6849亿元，净流出464亿元，连续第二年净流出但幅度温和。偿发比由2023年的73.1%升至2025年的107.3%。两年累计净流出722亿元，占有息债务比重不足1%。相比综合开发类，国资运营类在化债周期中表现稳健，资本市场通道仍畅通。
▪ 投资收益主导利润结构。2024年净利润1326亿元，其中投资收益779亿元，营业外收入134亿元，合计占净利润68.9%，与华润、招商局等央企投控集团相当。国资运营平台的资产负债表本质是地方持股资产的合并报表，核心驱动力是被持股企业的盈利能力，资产扩张主要来自国资整合与资产划入，底层逻辑与综合开发、园区运营等明显不同。
总体看，国资运营类是城投体系中盈利效率较高、债务结构较稳健的一类。未来核心任务是使持股资产的账面盈利转化为可支配现金，使整合装入的资产真正产生运营价值。
发债轨迹反映了国资运营类作为平台整合承接载体的特征。在多数领域发债主体收缩的背景下，国资运营类活跃主体不降反升，首次发债主体在2025年明显回升。
▪ 主体持续扩容，首发企业数回升。活跃发债主体从2015年的85家持续增至2023年的259家，2025年回升至275家，是少数仍在扩容的领域。首次发债企业数2016年达43家高点后波动下行，2024年低至23家，2025年大幅回升至47家，为2015年以来最高，占当年活跃主体的17%。同期综合开发类首发48家但占活跃主体仅6%，国家级园区类首发35家占11%，国资运营类回升幅度居前。这背后是各地将分散城投平台整合为统一国有资本投资运营公司的结果：在国资改革和平台分类整合推动下，地方将多个融资平台的资产、股权向一个国资运营主体集中，新主体并非为新增项目融资设立，而是整合重组后的新发债载体。这也解释了为何在多数领域首发低迷时，国资运营类能逆势走高。
▪ 发行偿还倒挂，单平台融资强度回落。发行规模从2015年约1736亿元增至2023年7947亿元峰值，2024、2025年回落至6982亿和6384亿元；偿还规模从约280亿元升至2024年7240亿元。偿发比在2018年曾达109.8%，2019-2023年回落，2024年起再次超过100%，2025年为107.3%。与综合开发类偿发比冲高至120%以上不同，国资运营类倒挂幅度可控。单平台年均发行额从2020年26.8亿元升至2023年30.7亿元后，2025年回落至23.2亿元。主体增多而单平台融资下降，反映平台整合产生较多中小新主体且新增融资受限。
总体看，国资运营类发债主体扩容并非传统融资扩张，而是平台整合在债券市场的体现，资金用途以维持存量债务接续为主。整合有助于集中区域信用，但也使分散的存量债务向少数主体集中，其再融资能力与区域财力、整合资产质量的关联度将进一步上升。
国资运营类平台的地域分布相对均衡，没有出现单一省份占比过高的情况，但区域间净融资状况和整合活跃度存在差异。从区域看，东部地区平台数量约占54%，中部和西部合计约占四成，分布广度高于多数领域，几乎所有省份均设有国资运营类平台。
▪ 浙江领先，东部分布相对分散。507家平台中，浙江80家居首，江苏72家、山东54家紧随，东部九省合计276家，占全行业约54%。前三省份差距较小，无单一省份占比超两成。浙江2025年发行1201亿元，偿还1128亿元，净流入73亿元，是少数发债规模大且保持正净融资的省份；省内分布分散，杭州、嘉兴各11家等。江苏72家中南京15家、苏州10家。浙苏两省区县级平台密度极高，浙江80家中县区级占相当比重 (如义乌国资、萧山国资等) ，江苏亦不少 (如扬子国投、江阴国控等) 。这种强县独立设平台的模式是国资运营类独有的区域结构。
▪ 中西部及部分东部省份净流出压力较大。四川 (30家，净流出172亿元) 、安徽 (25家，净流出108亿元) 、山东 (54家，净流出106亿元) 、江苏 (72家，净流出86亿元) 等2025年偿还超发行。新疆23家、河南17家、湖南12家，净流出规模相对可控但产业税基偏弱。中部以省级或地市级集中整合为主，如四川发展 (资产2.2万亿元，行业之首) 、豫资控股等。与浙江县区多点布局不同，中部更倾向做强龙头企业。
▪ 正净融资省份与整合活跃区域。广东 (23家，净流入110亿元) 、浙江 (73亿元) 、福建 (11亿元) 、重庆 (10亿元) 等保持正净融资。广东23家中有10家为2025年首次发债，湖北22家中有7家首发，反映两地处于平台整合活跃期。直辖市平台高度集中于本级：重庆17家、上海6家、北京8家，北京全部集中在主城区 (海淀、朝阳等) ，是首都核心区国资整合的特殊样本。吉林、青海、西藏等省份平台少、发行小，市场化发债能力有限。
区域差异背后是国资体量、县域财力与整合路径的差异。东部强省走县区多点布局，中部走省地集中整合，西部、东北及首都各有特殊形态。这种分化在化债周期中将进一步显现。
深度剖析2020至2024年财务数据，国资运营类平台的债务结构在城投体系中相对健康，利润稳健性显著强于其他重资产领域。
▪ 债务结构较健康，非标占比为较低水平。总资产从16.7万亿元增至25.2万亿元，有息债务从6.6万亿元增至10.6万亿元；资产负债率从59.2%升至62.1%，低于综合开发类和国家级园区类。有息债务中银行借款占59.8%，债券21.0%，非标19.2%。非标占比从2020年的16.6%升至2024年的19.2%，五年增长约86%，快于有息债务总体增长 (约61%) ，但仍低于综合开发类 (24.3%) 和国家级园区类 (22.0%) ，与其投控属性带来的较高评级和银行融资能力相关。
▪ 净利润稳健，投资收益是利润端的稳定器。营业收入从1.5万亿元增至2.5万亿元，增长约65%；净利润2021年达1696亿元高点后连续三年下行至2024年的1326亿元，较峰值下降21.8%，但仅较2020年下降6.1%。降幅明显小于综合开发类 (27.0%) 和国家级园区类 (38.5%) 。投资收益从664亿元增至779亿元，累计增长17.3%；扣除投资收益和营业外收入后的经营性利润从约577亿元变动至约413亿元，下行幅度较小。这种投资收益稳健、营业利润相对波动的结构，正是投资控股集团的典型特征。
▪ 经营性现金流2024年首次转正。2020至2023年连续四年净流出 (-2443亿至-1015亿元) ，2024年首次转正至363亿元，背后是化债推进中应收政府款回收、产业子公司分红到账、存量资产处置回款的集中体现。投资收益占净利润比重从约47%升至约59%，这部分账面收益能否常态化转为现金，取决于持股资产盈利质量与分红约束力度，这也是评估国资运营类财务质量的核心标准。
财务数据表明，该类平台债务结构稳健，盈利稳定性明显强于其他重资产城投。后续核心任务是畅通持股分红穿透、控制非标增长、提升整合资产运营效率。
按总资产排名的前五十强平台，资产规模从四川发展的21588亿元到临海国投的1223亿元，跨度较大。这50家平台合计贡献了行业51.2%的资产、64.6%的营业收入、60.4%的净利润，经营性净现金流合计约正189亿元，头部集中度明显高于多数领域，且整体经营性现金流为正。
从杠杆与规模看，TOP50资产负债率中位数64.2% (区间48.3%-85.1%) ，11家超过70%；有息债务率中位数71.2%。盈利与现金流。从盈利与现金流看， 50家中3家净利润亏损，28家 (占56%) 经营性净现金流为负，个体差异极大。经营性现金流最高的宜宾发展 (正367亿元) ，最低的慈溪国投 (负135亿元) ；净利润最高的宜宾发展 (323亿元) ，最低的朝阳国资 (亏损109亿元) 。头部在资产和收入上高度集中，但盈利和现金创造能力高度分化。
▪ 省级综合投控型：规模最大、现金流较强。8家省级平台平均资产5175亿元，组合计经营性现金流约正621亿元，总资产收益率约0.61%。四川发展资产21588亿元、营收4480亿元、净利润89亿元、经营现金流354亿元；渝富控股、河北建投、安徽省投等表现良好。但内部分化：豫资控股资产3382亿元但2024年净利润负6亿元，海南控股净利润负3亿元，反映河南、海南两地省级整合承压。
▪ 地市级国资整合型：经营基础最扎实，宜宾发展为典型。20家地市级平台平均资产2138亿元，总资产收益率约1.30% (三类最高) ，无一亏损，组合计经营性现金流约正479亿元。宜宾发展资产5861亿元、营收1815亿元、净利润323亿元、经营现金流正367亿元，印证了持股资产质量决定财务表现的逻辑。南京国资、宁波开投、淮北建投等也较强；但通商控股营收849亿元、资产3365亿元，净利润仅20亿元、经营现金流负4亿元，体现高营收、低利润、现金流紧张的结构。地市级平台是目前内生发展动力最强的部分。
▪ 区县级营运资本型：规模大但效益低，本质是区域资本管家。22家区县级平台平均资产2039亿元，总资产收益率约负0.02%，几乎不创造净利润；20家经营性现金流为负，组合计约负912亿元。萧山国资、诸暨国资、海淀国资等均呈现资产大、利润低、现金流负的特征。义乌国资相对优秀 (资产2665亿元，净利润21亿元，经营现金流147亿元) 。朝阳国资 (资产1950亿元，净利润负109亿元，经营现金流负53亿元) 暴露了区县级整合的资产质量风险，其有息债务率仅25.6%，说明大量负债为往来款等形式，109亿元亏损可能反映装入资产中存在大额减值或低效国企包袱集中暴露。
行政层级而非资产规模，是判断头部信用质量的关键维度。规模做大不等于经营做强，地市级强市平台的经营基础好于不少省级和区县级平台。市场判断需落到层级、装入资产质量和实际经营能力上。
国资运营类城投平台是城投系统中投资控股属性最为鲜明的领域，盈利效率和债务结构相对领先，2025年首次发债47家逆势反弹证明其作为整合承接载体的资本市场通道仍然畅通。但整合扩张过程中区县级平台出现了规模做大、效益未跟上的问题，朝阳国资样本提示了装入资产质量风险，板块净利润对持股资产分红穿透的依赖也使现金流稳定性有待夯实。未来转型亟待围绕持股、整合、主体三端，推动从“整合做大”向“运营做强”切换。
▪ 第一，持股管理端：从“被动持股”走向“主动管股”，畅通分红到账渠道。板块68.9%的利润来自投资收益与营业外收入，这是投资控股属性的合理表达。关键任务是使权益法核算的账面利润穿透为母公司可支配现金。一是制度上，建立以盈利能力定分红率的常态化机制，避免盈利沉淀在子公司报表。二是机制上，建立母子公司资金归集统筹机制，提升内部资金效率。三是市场上，推动持股资产证券化 (分拆上市、IPO退出、公募REITs等) ，实现持股价值现金化。对省级和地市级平台，提升优质股权分红和退出效率，是改善经营性现金流的最直接着力点。
▪ 第二，资产整合端：从“装入并表”走向“装入激活”，做实运营赋能机制。2025年首次发债47家新主体反弹，各地持续推进国资整合，大量资产被装入。但装入不等于激活，朝阳国资108亿元亏损提示了资产质量风险。一是装入环节，建立严格估值机制，杜绝高溢价划转，区分经营性资产与政府性资产。二是装入后，建立运营赋能机制，配套人员、机制、激励，而非简单合并报表后让原班子继续经营，必要时引入战略投资者。三是退出阶段，建立资产退出与证券化渠道，包括分拆上市、产权交易、资产证券化、并购重组等，形成“投入-培育-退出”闭环。
▪ 第三，主体定位端：从“形态趋同”走向“原型对标”，明确三类业务原型的差异化路径。国资运营类内部已形成三种业务原型，化债与转型方向应分别锚定。一是省级投控型，对标华润、招商局等央企，强化战略投资能力，政策抓手是试点深化扩围。二是地市级整合型，对标本地产业链龙头，宜宾发展样本表明装入优质资产即可承担旗舰功能，政策抓手是“双百行动”“科改行动”。三是区县级营运型，回归“区域国资管家”定位，不追求规模，承担基础设施出资、产业引导基金等职能，政策抓手是公募REITs盘活资产。
更宏观地看，2026年是国企改革深化、公募REITs常态化发行的关键年，三项政策直接利好国资运营类城投。该板块的真正价值在于发挥投资控股属性，打通分红、激活资产、明确边界，完成从“融资工具”到“投资控股集团”的切换。
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