2026年6月30日，A股半导体板块迎来集中申报热潮，当日共计18家半导体企业同步递交IPO申请，国产芯片企业集体奔赴资本市场，成为硬科技产业扩容的标志性节点，深圳云豹智能股份有限公司（下称云豹智能）正是上述18家企业之一，成为本轮申报潮中稀缺DPU芯片设计标的，目标冲击国产DPU第一股。
公开信息显示，成立于2020年8月28日的云豹智能是国内领先的数据处理器（DPU）芯片设计企业，报告期内完成了首款DPU产品从研发落地到量产出货、再到大规模商业化的突破。
时间线显示，云豹智能资本推进节奏极快：2025年12月30日，公司与中信证券正式签署辅导协议；仅用时4个月完成1期辅导并出具辅导工作报告，随即于6月30日选取创业板第四套上市标准正式递表，依靠高研发投入、高速营收增长满足预计市值不低于40亿元，最近一年营收不低于2亿元，近三年累计研发投入≥1亿元且占累计营收比例≥15%的上市门槛。
当前，全球AI算力需求爆发，DPU作为算力网络核心专用芯片，承担数据卸载、网络加速、安全隔离等关键功能，是云计算、智算中心刚需硬件，海外英伟达、博通长期垄断全球DPU市场，国产替代空间广阔，但赛道具备重研发、量产周期长、前期持续亏损的行业特征。招股书披露，按2025年国内营收口径统计，云豹智能位列国产独立DPU厂商第一名，主力400G全功能DPU实现规模化商用，主营业务聚焦DPU芯片研发、设计与销售，产品覆盖云服务商、运营商算力基础设施场景。
股权层面，腾讯系为公司第一大产业股东，合计持股19.78%，深度绑定下游核心客户，实控人萧启阳、张学利依托一致行动协议合计控制29.81%表决权，投资方阵容涵盖红杉中国、IDG资本、淡马锡、中芯聚源、深圳创新投资集团等头部机构，以及杭州产投、深圳市引导基金等地方国资平台，2025年末最后一轮增资投后估值高达142.73亿元。
此次IPO，云豹智能拟合计募集资金30.35亿元，投向三大DPU研发项目，分别投入7.39亿元、11.22亿元、11.74亿元，无产业化产线、渠道配套相关资金安排，募资全部用于芯片迭代研发。
虽然，云豹智能踩中国产算力芯片风口，凭借赛道稀缺性与高速营收增长顺利满足创业板第四套上市标准，但2025年12月辅导启动当月同步出现实控人张学利兼任董秘、陆遥入职财务负责人、选定中信证券保荐三件关键事项，时间高度重合引人关注。常规拟IPO企业普遍选聘无股权利害关系的专职董秘，分离控制权与信息披露权，公司在申报前关键节点由实控人接管信披职能，信披岗位独立制衡基础是否健全引人质疑。
另外，此次申报保荐机构中信证券为财务负责人陆遥老东家存在天然利益关联可能性，且陆遥在招商证券时期因所保荐项目被深交所书面警示更出现 “被抽中现场检查仅过了18天立刻撤材料” 的历史行为，令市场高度关注此次IPO保荐机构是否存在核查不充分、底稿准备薄弱的相关问题。
客观的现实是，从2023年至2025年完整报告期财务数据观察，云豹智能营收实现了跨越式增长，但亏损承压，商业化盈利模型尚未得到验证。
慧炬财经注意到，虽然云豹智能营收暴涨但亏损同步放大，预期最早2028年才能实现盈利，距离当前仍有2年以上亏损周期。
招股书显示，2023年至2025年，云豹智能实现营收分别为17.32万元、3635.57万元、3.70亿元，最近三年复合增长率高达4521.29%；同期间，归母净利润依次分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元，三年累计亏损24.66亿元。
虽然公司营收从十几万跃升至3.7亿元，但增长完全依靠腾讯系单一客户，并非全市场规模化落地验证，收入结构高度畸形。而2025年营收大幅增长，但亏损反而从6.10亿元扩大至11.89亿元，营收增量完全无法覆盖芯片流片、IP采购、研发人力的刚性成本，收入规模扩张并未带来边际成本下行，规模效应未显现。
截至2025年末，公司累计未弥补亏损达11.69亿元，账面未分配利润持续为负。高额亏损核心源于持续流片、IP采购、研发人力投入，三年累计研发投入17.58亿元，远超同期4.06亿元总营收，研发投入产出效率偏低。公司自身测算仅最早2028年有望实现盈利，该判断建立在下游算力资本开支持续扩张、新品顺利迭代、客户多元化落地等多重假设之上，若行业资本开支收缩、订单不及预期，亏损扩大风险极高。
另外，云豹智能经营活动现金流持续大额为负。数据显示，2023年至2025年，公司经营现金流净额分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元，三年经营端累计流出超18亿元，日常运营、芯片流片、研发支出依靠股权融资支撑，若上市后二级市场再融资窗口关闭，公司将直接面临流动性紧张压力。
此外，云豹智能应收账款规模爆发式攀升，报告期末应收账款净值从2024年末2133.22万元飙升至2025年末1.83亿元，占当年营业收入比重高达49.46%，赊销对象以关联股东腾讯为主，市场高度关注对单一股东客户信用政策是否显著宽松、回款周期是否显著长于行业平均水平；同时2025年末存货余额1.56亿元，DPU芯片技术迭代速度快，老旧产品存在大幅跌价风险，招股书存货减值计提充分性存疑。
与此同时，公司客户集中度近乎垄断，业务独立性薄弱。2024、2025年对腾讯直接+间接销售收入占总营收比例高达93.16%、95.22%，前五名客户收入占比接近100%，客户结构极度单一。一旦腾讯缩减采购、自研DPU产品或切换海外厂商方案，公司营收将近乎腰斩，商业化可持续性存在显著风险。
综上，云豹智能仅依靠单一股东客户实现短期营收爆发，尚未实现正向现金流、连续三年巨亏，盈利至少需等待两年以上，虽然创业板第四套标准放宽了盈利要求，但并未豁免发行人充分披露持续亏损风险、商业化落地可行性的法定义务，相关风险披露充分性、盈利预测假设合理性或将成为交易所首轮问询的核心核查方向。
本次申报最大合规瑕疵集中于公司财务负责人陆遥与保荐机构中信证券的深度关联，直接冲击保荐机构独立尽调底线，构成注册制下典型中介独立性风险。
招股书披露，云豹智能现任财务负责人陆遥完整履历存在清晰中信体系任职窗口期：2023年11月至2025年8月，陆遥任职中信证券投行委员会高级副总裁；2025年8月至2025年11月转岗中信证券全资直投平台中信金石投资有限公司，担任高级副总裁；2025年11月从中信体系离职，仅间隔1个月，2025年12月正式入职云豹智能担任财务负责人，全面统筹IPO财务梳理、审计对接、问询答复、募投测算、关联交易核查等核心工作。
而本次云豹智能保荐机构恰好为陆遥原任职单位中信证券，项目签字保荐代表人彭捷（2008年6月至今任职中信证券，现任中信证券投资银行管委会董事总经理）、王纯然（2019年9月至今任职中信证券，现任中信证券投资银行管委员高级副总裁），2023年至2025年与陆遥同步供职于同一券商体系，存在内部行业交流、业务研讨、项目资源互通的客观条件。
从时间链条看，陆遥2025年11月离职、次月入职发行人，中信证券同步承接公司辅导与保荐业务，时间间隔极短，无法排除券商内部提前统筹项目对接安排的可能性。
从监管规则层面来看，保荐机构需保持独立客观，不得存在妨碍专业判断的利害关系。陆遥兼具投行承做、券商直投双重从业背景，精通投行内核标准、财务核查尺度、估值逻辑，虽然无书面证据显示陆遥在职期间与彭捷、王纯然共同参与第三方IPO项目，但长达21个月同体系供职背景已形成无法消除的潜在关联。
更值得注意的是，据深圳南开人公众号发布于2025年11月10日，标题为《早茶月谈AI算力网络突围——DPU芯片与产业投资逻辑解析分享活动圆满举办》的文章显示，2025年10月25日，南开大学深圳校友会下属社团南开（湾区）投资汇在深圳南山举办第27期早茶月谈线下投资交流会，活动主题聚焦DPU赛道投资逻辑，分享嘉宾为陆遥。彼时陆遥仍在中信金石投资担任高级副总裁，属于中信证券体系在职员工，尚未离职、未签署云豹智能劳动合同、公司辅导备案（2025年12月31日）尚未启动，属于未对外公开储备IPO标的。
但在上述公开活动中，陆遥身份直接被标注为资深保荐代表人，负责国内DPU独角兽云豹智能上市及资本运作。
令人不解的是，按照招股书披露的简历显示，2025年10月25日这个时间点，陆遥仍为中信金石在职员工，为何在上述活动中被标注为云豹智能上市负责人身份面向校友、投资人及行业人士公开宣讲，难以排除陆遥在入职云豹智能前，已提前介入、统筹云豹智能全部IPO规划工作的可能性，大幅放大了本次IPO中介独立性缺陷，涉嫌损害中介业务隔离独立性。
更值得关注的是，招股书披露了财务负责人陆遥过往监管处罚记录，公开监管信息显示，早在2023年9月1日，深交所即对时任招商证券保荐代表人陆遥出具书面警示自律监管措施，暴露其在IPO财务核查领域存在多项履职缺陷。
慧炬财经梳理发现，彼时陆遥作为大成精密项目签字保代，未能按照创业板审核问答、保荐尽职调查准则要求，完整核查发行人财务内控不规范事项，未充分核实是否存在提前或延迟确认收入的情况；对部分成本费用、资产类会计科目核算不规范、列报不准确的情况未予充分关注并进行审慎核查；该项目被交易所随机抽取现场检查后迅速撤回申报，监管事后认定招商证券整体尽职调查不充分、项目申报准备工作不够扎实。
如今陆遥身份转换，从负责财务核查的保荐代表人，转变为全权把控云豹智能报表编制、关联交易、减值计提、问询答复的财务负责人，这就使得市场充分担忧其财务职业审慎性不足。
事实是，陆遥收到财务相关警示仅两个月便入职中信证券投行，在职中信金石阶段被介绍以云豹智能上市负责人身份公开宣讲，离职次月直接入职发行人，由昔日老东家中信证券独家承接保荐业务。一方面，保荐团队与财务负责人陆遥同体系供职存在长期共事的客观条件，削弱了独立核查的约束效力；另一方面，陆遥深谙投行内核标准与监管问询逻辑，能否规避历史财务核查失职问题重复发生引人关注。
整体来看，云豹智能本次创业板IPO存在多层次、交叉叠加的审核风险。基本面层面，公司重度依赖单一关联股东客户、连续三年大额亏损、经营现金流持续为负、最早2028年才有望盈利，高估值与当期经营业绩不匹配；中介合规层面，财务负责人陆遥出自本次保荐券商，离职次月即入职企业，存在天然利益冲突可能性，削弱了保荐机构看门人履职独立性。
对于云豹智能而言，上述疑点均属于交易所首轮问询核心关注事项，尽管公司占据国产DPU赛道稀缺性优势，但多重合规与财务风险交织之下，冲刺国产DPU第一股之路恐充满不确定性，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！返回搜狐，查看更多